21世纪以来，我国资管行业以亮眼的发展速度繁荣壮大。无论是金融市场还是金融机构，无论从主体类型还是规模大小，都迅速增长。银行、券商、保险公司、公募基金公司、私募基金公司、期货公司围绕不同业务展开，构建了一个日益丰富复杂的资管生态圈，在这个生态圈中，不断推出的各式各样金融产品是资管业务围绕开展的重要客体。本篇报告我们站在资管行业各类金融产品的视角，探讨不同金融产品的发展历程、产品特征、并展望其后续发展前景。
摘要
各类金融机构主体根据不同的需求与规则约束，设计了多种多样的金融产品，包括但不限于：货币基金、纯债基金、股票权益基金、银行理财、REITs、FOF、股权投资产品等。
1） 不同类型产品在风险收益特征上就体现出明显差异。“风险与收益呈正比”的特征明显，承受风险越高的产品收益率也越大。不同类型产品在风险端的分布非常分明。
2） 不同产品对应的客户群体与客户需求也有所差别。投资者群体除了风险偏好维度会有区分，在久期偏好（能承受的资金流动性约束程度），投资门槛（在金融产品投资的知识与技能丰富度、可用以投资的资金多少）、以及投资的主要目的（这里我们简单分为流动性管理需求、资产保值、资本增值、金融配置四类）上均有区别。
3） 不同产品发展机遇与路径“同异并存”。投资者特征变化与市场环境等外在因素会对各类金融产品未来的发展空间与前景产生影响。投资者资金量持续增加，投资者风险偏好与专业知识同步上升，投资者接受专业化投资服务的意愿逐渐提高；以及个人养老第三支柱快速推进和近期加速完善的衍生品市场。
针对低风险产品中的货币基金、纯债基金；中低风险产品中的“固收+”基金、银行理财、养老理财；中风险产品中的FOF基金与REITs产品；中高风险产品中的各类股票权益基金；以及高风险产品中的股权投资产品，我们分别一一从其产品背景、发展历程、产品结构等角度剖析产品特征，并结合投资者特征与市场环境的变化趋势给出我们对该产品的前景展望与发展趋势。具体可见正文内容。
风险
未来投资者偏好上升幅度有不及预期的风险。对我国个人养老金制度发展与衍生品市场发展的估计有不符合未来实际发展情况的风险。
正文
概述：百花齐放的资管行业产品
21世纪以来，我国资管行业以亮眼的发展速度繁荣壮大。无论是金融市场还是金融机构，无论从主体类型还是规模大小，都迅速增长。银行、券商、保险公司、公募基金公司、私募基金公司、期货公司围绕不同业务展开，构建了一个日益丰富复杂的资管生态圈，在这个生态圈中，不断推出的各式各样金融产品是资管业务围绕开展的重要客体。本篇报告我们站在资管行业各类金融产品的视角，探讨不同金融产品的发展历程、产品特征、并展望其后续发展前景。
产品差异无处不在：风险收益与客户需求
随着我国金融市场不断开放，越来越多的金融标的类型进入到投资者的视野中，从货币、债券、股票，到基金、股权、基础设施等。围绕这些基础金融标的，各类金融机构主体根据不同的需求与规则约束，通过投资某一类或多类底层资产设计了多种多样的金融产品，包括但不限于：货币基金、纯债基金、股票权益基金、银行理财、REITs、FOF、股权投资产品等。
这些产品首先在风险收益特征上就体现出巨大差异。我们用各类产品表征指数净值测算不同产品类型年化收益与年化波动。整体上，“风险与收益呈正比”的特征明显，承受风险越高的产品收益率也越大。不同类型产品在风险端的分布非常分明，从低风险到高风险依次为：货币基金、纯债基金、固收+基金、FOF产品、REITs产品、权益基金。
图表：不同类型产品风险收益特征差异巨大
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部，注：数据样本截至2022.6.30
除了风险收益，不同产品对应的客户群体与客户需求也有所差别。投资者群体除了风险偏好维度会有区分，在久期偏好（能承受的资金流动性约束程度），投资门槛（在金融产品投资的知识与技能丰富度、可用以投资的资金多少）、以及投资的主要目的（这里我们简单分为流动性管理需求、资产保值、资本增值、金融配置四类）上均有区别。因此不同金融产品由于其自身特征差异，对应客群自然也有所区分。不同产品对应客群特征汇可见下表。
图表：不同产品所对应的客群特征与主要需求
资料来源：中金公司研究部
不同产品发展机遇与路径“同异并存”
对于各类型产品而言，由于产品底层资产与运行规则政策有所不同，因此也存在一些具有差异化的独有因素影响其发展方向与空间大小。不过，同时也会有一些共性的外在因素能对各种产品均产生显著影响。大体上我们可以把共性因素分为两个方面：投资者维度，与市场环境维度。
投资者维度上，包括投资者资金量、风险偏好变化、专业知识与精力意愿几个因素。其中：
1）投资者资金量持续增加。随着我国经济发展，我国居民财富处于快速增长阶段，根据招行统计，2020A/2021E我国居民财富达到241/268万亿元，2018年到2021年CAGR为9.3%。在人均GDP不断提高、房地产调控趋紧、利率水平走低、理财产品净值化等多因素共同作用下，我国居民在金融资产上配置的比重不断上升。整体上利好所有金融产品类型。
2）投资者风险偏好与专业知识或能同步上升。伴随居民个人收入与资产配置需求的增大，同时在金融机构不断加大投入投资者教育与产品宣传的基础上，越来越多的投资者开始接触、熟悉与接受相对中高风险的金融产品。一定程度上该趋势意味着“中、高风险，中、高回报”特征的产品将有相对更大的发展空间。
3）投资者逐渐倾向接受专业化投资服务。我国市场环境在最近几年有效性明显提升，专业化、机构化特征逐步显现。越来越多的投资者更愿意将资金交给专业的从业者来打理。同时，在产品个数不断增加，种类不断丰富的情况下，投资者亲自管理的精力成本也在不断抬升。故而进一步增加了投资者接受专业投资服务的倾向。根据普益标准和普益集团联合发布的《2020中国中产家庭资产配置白皮书》[1]，我国中产家庭在对未来投资计划中，有超六成的中产家庭计划在未来增持公募基金，值得注意的是对私募基金的关注度同样提高，私募基金持有率在18%，但有26%的中产家庭计划未来增持。招商银行发布的2021中国私人财富报告显示，高净值人群的资产配置具有类似特征，对公募基金的配置大幅提高，对私募基金的配置也有小幅上升。因此，突出管理专业化或是未来金融产品发展与创新的重要因素。
图表：我国个人持有可投资资产总体规模不断增长
资料来源：Wind，招商银行，中金公司研究部
图表：居民对金融资产的配置比重提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中产家庭未来一年资产增持意愿
资料来源：《2020中国中产家庭资产配置白皮书》，中金公司研究部
图表：高净值人群境内可投资资产配置比例变化
资料来源：招商银行2021中国私人财富报告，中金公司研究部，
注：其他境内投资包括私募股权投资、私募证券投资基金、黄金、对冲基金及收藏品
市场环境维度上，较为明显的趋势一是养老第三支柱推进，一是衍生品市场加速完善。其中：
1）个人养老第三支柱快速推进。2018年3月，养老FOF基金开始试点，并在2019至2022年间，养老金融产品相关支持政策密集出台，不论是2021年6月的专属商业养老保险试点、2021年9月的银行养老理财试点，还是即将于2022年11月开闸的特定养老储蓄试点，都引导着公募基金、保险公司、银行及银行理财子公司纷纷入场布局。2022年4月，国务院出台《关于推动个人养老金发展的意见》，自此，个人养老金制度正式确立，个人养老金账户全面落地在即。同年6月，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，进一步明确个人养老金账户实施细节，其中，对个人养老金可投基金范围也做出了限定。针对个人养老金制度，结合机构自身禀赋开展产品创新，将成为能否乘上个人养老金“东风”的关键。
2）不断丰富的衍生品工具，进一步拓宽产品创新的维度。2022年金融衍生品迅速发展，4月份我国首部关于衍生品交易的法律《中华人民共和国期货与衍生品法》通过，7月底中证1000指数期权正式上市，9月19日上交所上市中证500ETF期权，深交所上市创业板ETF期权、中证500ETF期权。这是继2019年12月沪深300相关期权后续首批上市的ETF期权。我们认为这批期权产品的上市启动标志着“期衍法”背景下或将出现更多配套衍生品工具，在健康有序的金融环境中进一步丰富我国金融衍生品市场。同时丰富的衍生品工具能够被很多类型金融产品结合使用，调整其风险收益特征，进一步打开了该类产品创新的空间。
图表：我国衍生品发展示意图
资料来源：上交所，深交所，中金所，中金公司研究部
资管产品展望
在中国资管行业发展的进程中，各式各样的金融产品先后出现并拓宽了资管产品生态。这里既有早在20世纪80年就出现但发展速度相对缓慢的股权投资产品，也有像“固收+”基金这类较晚作为产品类型出现，但发展极为迅猛的产品。这些产品各自特征鲜明，阡陌交通般地织出了资管行业产品蓝图，以满足各类有着不同资管诉求的投资者群体。而站在当下，结合当前的市场情景与政策环境，我们认为以下资管产品在近期或有更大发展空间：
- 受养老政策加速落地支持的养老相关产品，例如养老FOF、养老理财。
- 更受益于居民可投资资金增长与风险偏好提升的偏高风险产品，例如固收+基金、股票权益基金。
- 受益于资管产品选择丰富化、衍生品工具逐步完善的资管产品，例如FOF、固收+基金。
图表：不同资管产品特征一览
资料来源：中金公司研究部，注：股权投资产品规模数据截至2020年，纯债基金规模数据截至2021年，其余规模数据截至2022.6.30
低风险产品：货币基金、纯债基金
在上一章节中，无论从资管产品的收益风险特征角度，还是客户需求角度。很多产品都呈现出明显的差异化现象。同时各类产品在当下的市场环境与投资者群体特征变化都或多或少有着各自的发展机遇。后续章节将沿着产品风险特征从低到高，深入每一类产品子类，探讨其发展历程与未来创新展望。
货币基金：容纳大量个人投资者资金的低风险产品
►产品定义与发展历程
世界上第一只货币基金于20世纪70年代处最先起源于美国。而中国的货币基金起步相对较晚。中国首只货币基金于2003年12月正式成立，主要驱动力是银行间与一般存款的利差。我国于1996年开始相继实现了银行间同业拆借、银行间债券回购、政策性金融债、国债利率的市场化，但个人和企业存款利率长期以来并未实现市场化定价。当时市场上几乎都是风险特征较高的股票型基金，然而不少投资者的风险偏好并不适配高风险产品。华安基金试图把货币基金作为基金市场的突破口，推出了中国境内第一只货币市场基金—华安富利[2]。随后中国货币基金市场在发展中经历了4个规模大幅上升阶段，分别在2004-2006年的货币基金发展初期、2008-2009年全球金融危机、2011-2012年间、以及2013-2014年间，货币基金市场都有很大的规模上升。
中国货基规模从2014年末的2万亿元左右，猛增至2018年9月最高的8.3万亿元。由于监管趋严、资金去空转以及同业去杠杆，货基规模的上升进入了瓶颈期，一度回落至7万亿元。2020年下半年，货币基金再度增长，2022年6月底规模为10.6万亿元。根据惠誉评级的报告显示，截至2022年6月末，中国首次超过欧洲成为全球第二大货基市场，占全球资产总规模的18%，仅次于美国（55%），但高于欧洲（17%）[3]。
图表：货币基金发展大事件
资料来源：Wind，证监会，中国政府网，基金业协会，央行，中金公司研究部
图表：货币基金总规模突破十万亿元，超过欧洲成为全球第二大货基市场
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2022.6.30
►投资者结构
作为几乎“零风险”的产品类型，货币基金产品天然受到大量风险偏好较低的个人投资者的青睐。同样，对于一些机构投资者，货币基金是一种不错的流动性管理工具。货币基金的投资者机构中，机构投资者占比在2014年之前整体呈现逐年下降的趋势，之后逐渐稳定在20%左右。目前整体由个人投资者占主导地位。
图表：货币基金以个人投资者结构主导，其占比最近几年稳定在80%以上
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2022.6.30
► 产品展望
结合货币基金个数、规模、投资者结构数据，从2017、2018年以来，产品个数已逐渐不再增长、甚至小幅减少。规模增长幅度相对其它资管产品增速也相对较慢。同时投资者结构亦趋于稳定。我们认为作为现金管理工具，货币基金产品的风险特征使其具有独特的功能性，但其单一的投资标的类型也制约了其它的功能拓展。
纯债基金：顺应资管市场发展，产品形式不断创新
►产品定义与发展历程
国内市场中的债券型基金产品可分为纯债型基金与混合型基金两类，前者无法直接投资于股票资产，而后者可以根据规定适当参与股票投资。从投资操作类型来看：纯债型基金可以根据运作方式分为被动纯债基金和主动纯债基金；从运作方式来看：主动纯债基金又可分为开放式纯债基金和定期开放型纯债基金（下简称“定开纯债基金”）；从持仓特征来看：开放式纯债基金又可进一步划分为短期纯债基金、中长期纯债基金和含权纯债基金。
相较于混合型债基，纯债基金推出的时间相对晚一点，国内第一只纯债基金招商安泰债券成立于2003年4月，其含权比例变化相对较大，转债持仓最高占比曾超过30%。同年10月，市场首只被动纯债基金长盛全债指数增强发行，此后被动纯债基金经历了较长时间的发行空窗期，2018年末以来伴随着被动基金市场发展进入快车道，被动纯债基金也同步经历扩容。与被动纯债基金类似，首只短期纯债基金于2006年发行的，但直到2018年开始规模才逐渐增长。2012年是纯债基金时隔五年再次密集发行的时候，也诞生了首只定开纯债基金国联安信心增长A。随着2018年资管新规落地实施，摊余成本法债基作为符合资管新规要求的过渡品种亦经历了一段发行高峰。
图表：债券基金发展大事件
资料来源：证监会，央行，Wind，中金公司研究部
纯债基金总规模突破五万亿元，定开纯债基金占比过半。总体来看，截至2021年底，全市场纯债基金两千余只，总规模达到5.6万亿元，占债券型基金的71%，占全部公募基金的22%。分类来看，定开纯债基金占比过半，总规模2.8万亿元；中长期纯债基金规模紧随其后，达到1.8万亿元，占比32%；短期纯债基金、被动纯债基金及含权纯债基金目前规模相对较小，占比分别8.7%、7.7%、1.0%。趋势来看，伴随着2019年以来股票市场行情持续上行，基金投资热情高涨，各类公募基金均迎来了规模大扩容，但相比之下纯债基金在整个公募基金中的占比反而有所下滑；2018年之后，定开纯债基金逐渐超越中长期纯债规模，成为纯债基金的主力品种。
图表：纯债基金总规模突破五万亿元，在债券型基金中占比超七成
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31
近十年以来，市场行情和监管政策等因素助推了纯债基金的发展，从存量规模与新发数量来看，纯债基金经历了三轮扩容潮：
图表：从新基发行数量看纯债基金的三轮扩容
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31
►投资者结构
从整体来看，纯债基金的机构持有比例从2014年起大幅上升并自2017年起一直维持在95%以上。出现该现象的一个重要原因在于我国2014年后经济下行压力较大，货币政策开始放松，银行及险资均获得释放出的大量流动性。这部分大量资金有不少以类似专户的形式进入纯债基金与货币基金，致使2014以后纯债基金的机构投资者占比迅速上升。截至2021年6月底，机构投资者持有份额占比达到98.3%（规模加权），主要受到定开纯债基金的拉动。而相比之下，风险和收益水平更接近于理财产品的短期纯债基金更受个人投资者欢迎，自然人持有份额占比达31.4%。
从头部管理机构来看，截至2021年6月底，1）纯债基金个人投资者占比几乎均低于10%（汇添富基金除外），近年来持续下降；2）农银汇理基金、中银证券、浦银安盛基金三家银行系基金管理人的纯债基金机构投资者持仓比例达到100%，产品主要集中于定开纯债基金。
图表：纯债基金投资者结构变迁（规模加权）
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30
图表：各类纯债基金机构投资者占比变化
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30
►产品展望
纯债基金产品如此高的机构投资者占比，一个重要原因是不少产品其创立就是为了服务于某个保险公司或者银行机构的委外业务。因此这类产品在投资者结构上会有更加明显的机构资金属性。但正因为如此，纯债基金产品在个人投资者资金上有较大的拓展空间与潜力。在居民可支配收入不断提升，资管需求不断旺盛的环境下，当很多低风险偏好的投资者开始逐步提升其风险配置的过程中，我们认为纯债基金将会是一个相对容易令该类投资者接受的产品类型，有望吸纳部分居民储蓄资金。
中低风险产品：“固收+”基金、银行理财与养老理财
相比纯固收产品长久历史，“固收+”概念则是在近几年才迅速成为投资行业的关注点，其风险收益特征更加偏向中低风险产品。同样属于中低风险特征的还包括银行理财与养老理财产品。
固收+基金：兴起并非偶然，发展前景清晰
► 产品定义与发展历程
从风险特征来看，“固收+”策略产品是以获取绝对收益为目标，在控制波动和回撤的基础上追求组合长期稳健的回报。从产品类型来看:“固收+”产品主要分布在一级债基、二级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金（权益仓位较低的）及偏债混合型FOF中，这些是典型的以固定收益类资产为主要投资标的，辅以少量权益属性资产的基金，可称为狭义“固收+”产品。
“固收+”策略本质上是一种“核心-卫星”策略。其中，核心部分是指基本不承担风险的债券投资，通常以中短期利率债、中高等级信用债及一些风险较低的如评级较高的ABS和央企永续债等为主，仅通过票息收益确保债券底仓的稳定贡献，不做拉长久期和信用下沉。而卫星部分也就是“+”的部分，既可以是加资产，也可以是加策略，在承担一定风险的情况下，增强组合的整体收益。
- 在加资产层面，不同类别的基金适用性略有差异。总体上，“固收+”产品是在固定收益资产的基础上，根据产品的投资范围可选择加股票、可转债、股指期货、国债期货、打新、定增等，在适当增加风险资产的基础上，寻求组合整体的收益增强。
- 在加策略层面，可分为债券增强策略和其他增强策略。在固定收益资产上，除了持有到期获得稳定票息外，还可以在债券底仓的基础上，通过信用挖掘、久期调节和杠杆交易等策略来增厚债券部分收益。其他增强策略覆盖范围广泛，包括资产配置策略、可转债策略、打新策略、CTA策略、期货对冲策略等。
因此，综合来看，可以初步将以下类别基金划分为“固收+”基金：一级债基、二级债基、偏债混合基金、偏债混合型FOF、量化对冲基金及灵活配置基金（近四个报告期最高仓位不超过40%）；此外，二级债基中还包含少量的可转债基金。
图表：“固收+”基金策略分类及基金类型构成
资料来源：中金公司研究部
2019年以来股票市场整体震荡上升，结构分化较为明显，股债阶段性仍呈现“跷跷板效应”，“固收+”基金迎来了良好的运作环境；此外，资管新规下稳健投资需求寻找替代产品，中低风险特征的“固收+”产品受到投资者的关注和青睐。
截至2022年6月底，全市场共有2039只“固收+”产品，规模超2.9万亿元，从类别分布来看，偏债混合基金虽然数量超三分之一以上市场份额，但规模占比则仅25%左右；而二级债基规模占比较高，逾35%。
图表：“固收+”基金规模在2020-2021年间爆发式增长
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2022.06.30
►投资者结构
整体上来看，“固收+”基金整体仍以机构为主要投资主体，但不同类别基金分化明显，近年来亦有较大变化，2016年之后个人投资者持有占比逐渐提升，近几年投资者结构趋于均衡。
具体到细分类别，偏债混合型FOF产品的持有人以个人投资者为主，自2017年成立以来个人投资者持有规模占比稳定维持在95%以上。个人投资者对可转债基金的接受度逐渐下降，个人投资者持有占比大幅萎缩，究其主要原因可能有两点：1）可转债投资逻辑相对复杂，个人投资者很难充分理解；2）可转债基金历史表现更偏向权益属性，难以实现“下可保底”的特征，投资者持有感受不佳。其他类别如一级债基、二级债基、偏债混合基金及灵活配置基金在2015年后个人投资者持有占比均呈现不同幅度的上升趋势。其中一级债基与二级债基整体仍然保持机构投资者为主，而偏债混合基金个人投资者长期大幅上升，占比已超80%。
图表：“固收+”基金整体投资者结构趋于均衡
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2022.06.30
► 产品展望
“固收+”产品兴起并非偶然，是需求端、供给端及全球经济环境变化下的大势所趋。全球经济增速和利率中枢下行，固收类产品收益率持续走低；资管新规出台后，非标债权类资产不断萎缩，银行理财与信托产品均逐步实现净值化转型，产品收益持续下行；流动性较好的货币基金七日年化收益也曾一度跌至2%以下。面临中国居民不断上升的稳健投资需求，市场上“中低收益、中低风险”特征的金融产品仍相对缺乏。
虽然整体环境、需求端与供给端都有利于“固收+”产品发展，但真正能让资金认可还需要有效落实产品中“+”的部分。倘若将“固收+”产品做成“固收–”，该产品条线将很难有后续实质性发展。这一方面，我们认为随着我国衍生品市场不断完善开放，中证500期权、中证1000期货与期权陆续上市，利用衍生品展开构建“+”策略，将在现有的打新、定增等“+”策略基础上，进一步丰富“固收+”基金的产品设计。
图表：多方面因素共同促进“固收+”产品兴起
资料来源：《中国银行业理财市场报告（2020 年）》，Willis Towers Watson，中金公司研究部
银行理财产品：与监管同行，走向标准化
► 产品定义与发展历程
世纪之交，股份行开创理财业务先河。1995年，招商银行推出集本外币、定活期存款集中管理及代理收付功能为一体的“一卡通”，成为广义上首个以客户为中心的个人理财产品。2004年初，光大银行推出内地首只外币理财产品“阳光理财A计划”。此后半年又发行了第一只人民币理财产品“阳光理财B计划”，正式拉开商业银行理财业务探索序幕。针对理财业务发展初期业内的收益率攀比、承诺最低收益率、理财产品和存款打包出售等现象。2005年9月，银监会出台《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》，结束了银行个人理财业务无法可依的局面。
预期收益型产品是早期银行产品主流，保本保收益是其主要特征。前资管新规时代，除少数境外代客理财产品等外，理财产品几乎均为固定收益类。出于展业需求，彼时9成以上银行理财产品属于非净值化的预期收益型产品，明示或暗示其“保本保收益”属性。2008年11月28日，银监会取消了商业银行发行保证收益性质理财产品需向银监会申请批准的规定，实行报告制，预期收益型产品发展监管限制得以放宽。
上述现象根源在于早期理财业务“信贷属性”强于“资管属性”。直至《资管新规》前，大多数理财产品较少承担资产管理职能，而是以信贷审批为主要展业思维。其业务定位包括：
- 表外融资通道。长期以来，银监会针对信贷总量、资金投向、存贷比、资金集中度、资本充足率等均有限制。为规避限制，在发行银行理财产品的基础上，银行开发出银信合作（流行于2006年~2011年）、银券合作（流行于2012年~2016年）等形式规避监管。简而言之，银行名义上将理财资金委托信托机构、券商资管计划进行管理，信托及券商资管计划对银行承诺保本及固定收益，事实上，配置机会与渠道资源仍然来自银行，资金最终借信托、券商资管计划等监管较松的机构之手投向了原本限制银行投放的领域。
- 信用下沉工具。一方面，表外业务不在各类指标监管范围内；同时，把握融资需求的银行议价权显著高于信托等其他通道型机构。大量通道企业选择通过自我承担风险而让利于银行的方式维持合作关系与业务规模。这导致名义上银行预期收益型理财产品无需自担风险，还能享受到预期收益型产品政策套利空间带来的超额收益。这导致部分通道型理财业务存在承接低质量资产的问题，实际上成为商业银行的信用下沉工具。
2018年以来：“资管新规”破除刚兑，理财走向“资管时代”。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）及其配套监管政策（如《商业银行理财业务监督管理办法》等）的颁布，开启了银行理财业务“资管化”时代。“打破刚兑、禁止资金池、去通道、非标资产期限匹配、净值化转型、同类产品统一监管”是资管新规的六大文件精神。上述变革意味着理财业务从监管层面与各类基金回到同一起跑线，不再拥有“保本保收益”的独特竞争优势。从产品端看，资管新规后理财产品最大变化即在于破除刚性兑付，开启净值化转型。自此，预期收益型产品退出历史舞台，理财产品正式走向现代意义上的“资产管理产品”。
图表：资管新规前，预期收益理财产品占比近9成；资管新规后，理财净值化率迅速提升至95%（1H22）
资料来源：银行业登记托管中心，中金公司研究部
业务规模：转型阵痛后重回增长通道。2009年~2015年底，经济活动整体较为旺盛，较快的信贷需求增速叠加人均收入提升带来的居民投资需求，理财产品规模保持了50%以上的年化复合增速，成为各类资产管理产品中规模最大的产品类型。此后，理财产品规模增速逐步放缓，回归正常增速区间。截至2017年底，理财产品规模已达到29.5万亿元。2018年“资管新规”出台，去刚兑、净值化转型开始，预期收益型理财产品退出历史舞台，理财产品遭遇转型阵痛，规模增长进入停滞期。2020年3月，理财产品规模从统计口径上与非保本理财产品正式合并，非保本理财产品规模较年初下降3.7%，较2018年12月高点累计下降8.8万亿元至23.3万亿元。此后，理财产品重回增长通道，以年度数据观察，理财产品净值化率与产品规模实现双提升。同时，2021年3季度以来，理财产品增速重回双位数。
图表：理财产品规模增长回顾：2018年转型阵痛后，2020年中以来规模重回增长通道
资料来源：银行业登记托管中心，中金公司研究部
►投资者结构
持有人结构：To C特征显著。从理财产品投资者数量看，截至2022年6月，个人投资者数量达9062万人，占比高达99.23%；相比之下机构投资者仅84万人，占比仅为0.77%。按产品投资起点对理财产品进行分类可见，截至2022年6月，约9成产品面向长尾客群。理财产品To C特征显著，主要面向个人投资者进行销售。
图表：理财产品个人投资者数量远超机构投资者
资料来源：银行业登记托管中心，中金公司研究部
养老理财产品：投资期限偏长，普惠金融特征明显
►产品定义与发展历程
2021年9月10日，银保监会办公厅发布《关于开展养老理财产品试点的通知》。《通知》相关内容及要求自2021年9月15日生效。试点对养老理财产品发行管理工作提出多项要求，关键性要求包括：1）投资策略：充分发挥理财业务成熟稳健的资产配置优势，创设符合长期养老需求和生命周期特点的养老理财产品，推动养老理财业务规范发展，积极拓宽居民财产性收入渠道。2）能力建设：试点理财子公司须保证必要资源投入，建立与养老理财相适应的治理架构、管理模式、投研能力和考核体系等。3）产品管理：健全养老理财产品风险管理机制，实施非母行第三方独立托管，引导形成长期稳定资金，探索跨周期投资模式，积极投向符合国家战略和产业政策的领域，更好支持经济社会长期投融资需求。4）存量整改：各理财公司应当规范养老理财产品名称使用，持续清理名不符实的“养老”字样理财产品。银行业理财登记托管中心配合做好养老理财产品信息登记和清理规范相关工作。
我们认为，该试点属示范性试点。具体而言，关键政策细节包括：
- 试点名单：头部理财子入选彰显示范效应。国有行系中，工银理财、建信理财获批入选；股份行系中，招银理财、光大理财进入名单。四家理财机构投研能力建设在业内均较为领先。截至1H21，四家机构存续非保本理财规模分别达2.37、1.85、2.57、0.88万亿元。
- 试点范围：聚焦一线城市，兼顾东中西。本次养老理财试点城市包括武汉、成都、深圳、青岛四市。试点范围涵盖超一线与一线城市，选址兼顾东部（深圳、青岛）、中部（武汉）、西部（成都）经济圈，有利于充分了解各区域、各层级养老理财投资者需求。同时，小范围试点有利于进行监督管理与业务改进。
- 试点规模：400亿元规模有限，试点与整改信号意义更为突出。试点阶段，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在100亿元人民币以内，合计规模上限仅400亿元。
此后，2022年2月25日，中国银保监会发布《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》。叠加此前2月13日贝莱德建信理财被纳入试点范围。由此，养老理财试点范围已由“四地四机构”扩容至“十地十一机构”。本次通知后，养老理财试点范围大幅推开：
- 参与机构：扩大至11家理财子公司，其中国有行系6家、股份行系4家、合资系1家。上述公司1H21非保本理财存续规模合计达16.25万亿元，占同期全行业规模63%；
- 试点城市：扩展至10个，北上广深等超一线城市纳入试点范围；
- 试点规模总上限：提升至2700亿元，试点规模较上次扩大4.4倍。待试点结束、政策全面推开后，或迎更大增量。
图表：2022年2月后，试点机构拓展至11家理财子公司
资料来源：公司公告，中金公司研究部
►产品特征
整体来看，养老试点产品投资策略稳健，投资期限偏长，普惠金融特征明显，且均引入风险管理机制，合理管控净值波动。我们认为，试点产品力求改善投资者长期持有体验，充分体现了引导居民拉长投资久期，合理规划养老理财设计理念。
稳健性：养老理财产品设计以安全策略为主，产品主要投向为固定收益类资产，并引入了目标日期策略、平滑基金、风险准备金、减值准备等方式，进一步增强产品风险抵御能力。从风险等级看，截至1H22，多数养老理财产品风险等级为2级（中低风险），除贝莱德建信1款产品外，其余产品均为3级（中风险）及以下。
长期性：养老理财产品期限相对其他理财产品较长，5年封闭式是当前主流产品设计形式。这体现了引导投资者合理规划养老理财投资，逐步树立长期投资理念的目的。
普惠性：积极拓宽居民财产性收入渠道是养老理财使命，试点产品三大特征体现普惠性：1）起购金额低。首批养老理财产品起购金额均低至1元。2）产品费率低。四款产品中，招银理财、建信理财产品费率为0.12%；光大理财产品总费率为0.115%；工银理财产品仅收取0.02%的托管费率，不收固定管理费。综合来看，各产品费率远远低于其他理财产品。3）长久期对应较高业绩比较基准。各类养老理财产品业绩比较基准介于4.8%~8.0%。上述产品业绩基准均显著高于理财产品平均净值收益水平。（2021年12月，新发行固定收益类、混合类理财产品业绩比较基准分别为4.14%、4.86%）
风险收益特征：风险较低收益偏高，委外+非标资产支撑较高收益。在2022年初以来较为动荡的资本市场中，尽管从行业平均水平看，多数养老理财产品暂未达到业绩比较基准，但截至2022年7月，养老理财产品整体实现了相对优秀的业绩回报水平，成立一个月以上产品行业加权平均成立以来年化收益率达4.26%。我们观察到“委外撬动优质投研资源+投非标”是代表性养老理财产品的主要投资方式，是养老理财产品收益率的有力支撑。
图表：成立一月以上养老理财产品加权平均年化收益：混合类养老理财产品跑赢行业平均
注：数据截至2022年7月底
资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部
图表：分机构养老理财产品全口径加权平均年化收益：光大、贝莱德建信凭借混合类产品跑赢同业
注：数据截至2022年7月底
资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部
中风险产品：FOF产品、REITs产品
FOF产品：受益养老金体系发展，FOF市场空间广阔
按产品形态划分，我国FOF产品可以分为公募FOF与私募FOF。我国私募FOF探索之路漫长，近年发展较快，发行主体主要有私募证券投资基金、券商集合理财、公募专户、信托等。而公募FOF自2017年首批产品发行以来，市场热度与发行热度居高不下，目前也已形成一定竞争格局与市场集中度。考虑到私募FOF产品公开数据较少，后文我们主要以公募FOF产品来分析该类产品特征与未来展望。
► 产品定义与发展历程
在2014年8月8日实施的《公开募集证券投资基金运作管理办法》中，第一次将FOF划分为单独的基金类别，确立了公募FOF的法律地位。2016年6月17日，证监会对《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》公开征求意见，向市场释放了一个重磅信号。随后，当年9月11日，该指引正式实施，公募FOF进入实质性操作阶段。2017年9月，6只公募FOF正式获批。2017年10月19日，由南方基金领先发布了第一只公募FOF南方全天候策略A，开启了我国公募FOF新时代。2018年2月11日，证监会发布并实施了《养老目标证券投资基金指引（试行）》 ，明确规定了养老目标基金应当采用基金中基金形式或中国证监会认可的其他形式运作。2018年9月，第一只养老目标基金——华夏养老目标日期2040三年持有期混合型FOF成立。2021年9月，首批FOF-LOF产品获监管批复，解决了封闭期FOF流动性低的问题。2021年11、12月，首批ETF-LOF发行，使得FOF的产品线更为多样。
图表：公募FOF基金发展大事件
资料来源：Wind，证监会，中国政府网，中基协，中金公司研究部
公募FOF虽然起步较晚，但产品规模与产品个数发展迅猛。截至2022年6月末，公募FOF市场规模已逾2000亿元，产品个数接近300只。其中有178只属于养老目标FOF产品，合计规模1057亿元。
养老目标FOF产品可以进一步分为目标日期养老FOF与目标风险养老FOF。近几年目标风险基金发展相对较快，近三年CAGR 100.5%，在养老FOF中规模占比82%；在投教业务发展尚未成熟的当下，策略相对复杂的目标日期基金较难被投资者广泛接受，近三年CAGR 57.0%，在养老FOF中占比暂时仅占18%。
图表：公募FOF产品规模数据
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2022.06.30
►产品特征
FOF收益来源于配置和选基两部分，配置收益由FOF基金经理对资产、风格和策略的战略和战术性调整决定，这层面更偏重自上而下的研究，而选基收益则通过优选有Alpha收益的子基金完成，偏重于自下而上的分析。
1） “自上而下”：通过基本面分析或量化模型确定多资产、多因子或多策略的投资组合，再根据组合的需求挑选合适的基金。
2） “自下而下”：通过基金的历史收益、选股择时能力、风险控制、基金管理人等因子挑选未来可能有相对或绝对收益的基金品种，再根据收益和风险目标优化基金的权重。
FOF可以实现自上而下资产配置，自下而上基金优选，为投资者省时省心。
投资者结构上，公募FOF产品明显以个人投资者为主体，占规模绝大多数的普通FOF产品与目标风险养老FOF产品，其个人投资者占比均在95%以上。而目标日期养老FOF产品则因为个人投资者目前接受度较低、整体规模较少且存在大量机构自购的原因，仍有近20%的机构投资者占比。
图表：不同类型FOF产品投资者占比
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2022.6.30
►产品展望
公募FOF产品虽然在近几年发展速度快，规模增速高。但其规模绝对值总量仍较低，规模占比在公募基金市场中甚至尚不足1%。而作为参照，相对成熟的美国基金市场，其FOF产品规模占开放式基金市场规模的占比从2013年至今，基本稳定在9%左右。对比之下可见我国FOF市场还有非常广阔的扩容空间。
在发力方向上，受益于我国养老金制度快速推进，养老FOF在未来几年或迎来爆发，目标日期FOF产品潜力尚待开发。在美国FOF市场，养老金是最重要的资金来源之一。截至2020年，美国FOF市场中约52%为目标日期FOF，目标日期基金的投资者构成中，85%为养老金资产。而我国公募FOF市场中目标日期基金规模占比相对较低。
当前我国养老金体系仍然存在结构失衡问题，第一支柱独大，第三支柱尚小，截至2021年末，第三支柱在我国养老金体系中规模占比不到1%。在《全球视角：个人养老金的未来》中，中金策略组从全球实践出发，通过年龄结构、预期寿命、收入水平、资产配置、金融发展、投资收益、公共养老金、税收优惠、转换机制等九大因素建立宏观量化模型，预测未来十年后个人养老金绝对规模或可突破5万亿元；在《个人养老金2030：第三支柱的五大猜想》中，中金非银组基于参与人数、缴纳金额、投资收益等维度，预测截至2030年，个人养老金或将迎来1~3万亿元增量资金。综合来看，上述测算均显示我国个人养老金规模或将在10年内达到万亿元级别，随着养老金制度推进与养老金资金扩容，养老FOF迎来巨大机遇。
而随着投资者教育以及投顾服务的普及性增加，投资者对于风险资产的配置偏好提升，对相对复杂的产品投资策略也会有更高的接受度和认可度，FOF养老目标产品有望在个人养老金账户中占据较多份额。我们预计具有一站式配置功能、权益资产配置比例动态调整的目标日期基金未来增长潜力较大，规模或将反超养老目标风险基金。
图表：美国FOF产品个数与规模
资料来源：International Investment Funds Association，中金公司研究部
图表：美国FOF产品规模占比稳定在9%左右
资料来源：International Investment Funds Association，中金公司研究部
REITs产品：投融资创新的主动战略谋划，未来市场扩容可期
►产品定义与发展历程
中国版公募REITs的重要推进始于2020年4月30日中国证监会与国家发展改革委发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》、证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），以及此后8月7日证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》。我国首批9单公募REITs项目于2021年6月21日正式上市交易，扬帆起航。
我国公募REITs的创立是一种主动战略谋划，同时创设背景与国际经验也有相通之处：
1) 依循资本市场路径探索实体资产投融资创新是必然选择。
2) 盘活中国实体存量资产，改善资产负债表亦是迫切诉求。
3) 中国基础设施整体存量可观，中国公募REITs目前定向支持的特定类别的基础设施对国家经济发展战略意义突出，为基础设施建立市场和定价体系也意义深远。
市场配套政策稳步推进，中国REITs市场规则逐渐完善。中国REITs市场历经了2001-2013年的探索研究阶段，2014-2019年的类REITs阶段，至2020年4月才迎来公募REITs试点政策文件的发布。其后，在不改变现有法规的框架下，监管和地方政府相继在扩大基础资产支持范围、建立资产储备库、原始权益人发行动员、发行阶段税务安排优化、扩募细则规范等方面出台相关政策指引，同时注重市场投教工作，引导各市场参与主体形成良性预期。
市场稳步扩容，资产类型丰富。截至2022年10月31日，共20单公募REITs项目已上市，3单项目正处在上市前的发售阶段，已上市的项目总市值突破706亿元。国家发改委今年8月16日在新闻发布会上披露，目前有20个较成熟的项目正在加快推进，处于辅导期的项目超过80个。[4]分资产类型看，交通基础设施REITs一枝独秀，目前总市值达286亿元，而今年上市的9单REITs则为公募REITs市场增添了能源基础设施和保障性租赁住房两个新资产类型。
图表：公募REITs市值规模变化
资料来源：Wind，中金公司研究部。数据截至2022年10月31日
中长期投资者引入初有成效，利于维护市场稳定。公募REITs战略配售比例在55%至79%，其中原始权益人及其关联方战配比例在20%至71%不等，原始权益人及其关联方自持的REITs基金份额，占总发行份额20%以内的部分限售期5年，超出20%的部分限售期3年，其他战略投资者的份额限售期1年。从总体战略配售金额来看，其他战略投资人占比45%，颇为可观，表明投资者认可公募REITs的长期投资价值。今年6月21日首批9单REITs的1年期限售份额解禁后，市场走势整体平稳，也从侧面反映了市场对公募REITs的认可程度。2021年11月，银保监会针对保险机构下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》后，投资期限偏好较长的保险资金参与投资公募REITs的热情迅速提高，保险资金（自营+资管）在网下发售中获配规模占比由2021年的17%升高至2022年的40%。
图表：公募REITs投资者结构
资料来源：Wind，证监会，中国政府网，中基协，中金公司研究部
► 产品特性
中国公募REITs目前为“公募基金+ABS”结构，基金管理人统筹管理公募REITs基金产品和资产，并委托外部运营管理机构负责物业的日常运营管理。自下往上看，ABS持有项目公司100%股权（和债权），公募基金持有ABS全部产品份额，再由投资人持有公募基金份额，完成整个产品结构搭建。
公募REITs的综合收益来源于二级市场涨幅和分红，分红收益的比例未来可能大幅提升。公募REITs的收益目前主要来源于二级市场涨幅，分红收益占综合收益的比例目前多数较低。二级市场涨幅主要取决于资产增值预期以及估值提升，分红主要来源于折旧摊销、经营现金流以及（部分项目存在的）账面现金增补。参考海外REITs以及稳定分红的四大银行A股，随着上市时间越来越长，分红收益将会更加显著。另外，公募REITs基于公募基金架构的分红并不需要支付所得税，而股票现金分红根据持有时间长短的不同可能会产生税费，因此长期配置公募REITs享受分红收益具有税费上的优势。
公募REITs的波动率介于股债之间，与债市无明显相关性，与股弱相关。观察指数层面的滚动20日年化波动率，公募REITs二级市场波动性多数时候介于股债市场之间，仅在2021年11月和2022年2-3月份的REITs超涨行情时波动率高于股指波动率。可看出公募REITs是一个中风险品种，兼具进攻性。相关性方面，多数时候公募REITs与股市弱相关（相关性系数落在0.3~0.7之间），与债市无明显相关性，但近期相关性系数有反转趋势，显示出公募REITs股债性兼具的特征。从公募REITs项目要求来看，每年至少90%（分子）的年度可供分配金额（分母）用于收益分配，强制要求的分子部分提供债性，使得估值下有底，而分母提供股性，为估值提供向上的想象空间。
图表：中国公募REITs产品典型架构
资料来源：中国证监会，中金公司研究部
► 产品展望
从需求端来看，发展REITs符合居民家庭和投资机构长期资产配置需要。REITs作为中等收益、中等风险的金融工具，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点，有利于丰富资本市场投资品种。一方面，人口老龄化趋势下，居民家庭配置REITs产品是优选项。近二三十年来，海外养老金、保险等长线机构管理资产规模持续提升，同时对广义实体资产配置比例亦明显提升，我们相信除了和实体资产自身较为优异的风险收益特性相关外，人口老龄化带来的“稳定收益”的诉求提升也可能是重要（被动）原因之一。另一方面，中国投资机构资产配置仍以传统股债为主，对实体资产配置比例有限，未来亦有潜力上升。社保基金、基本养老金、企业年金、理财和保险资金等长线资金，需要丰富的资产标的来同时满足其长期安全性与回报率要求。观察中国头部长线机构，我们认为其对实体资产的直接配置比例（不包括以非标产品等形式进行类债投资）不足1-2%，这和市场发展不充分有直接关系。对比目前西方主要长线投资机构对广义实体资产（主要是商业地产和基础设施）的配置比例平均在 8-10%，头部机构可以达到 15-20%。我们认为REITs产品亦股亦债的特性，有望进一步满足中国投资机构的资产配置需求。
从供给端来看，发行公募REITs目前主要满足了基础设施原始权益人的退出需求，但REITs打通投融管退闭环、反哺资金和资产流转的效果尚待发酵。从政策端来看，多方合力持续利好REITs市场长期发展，细节优化尤可发力。我们认为中国REITs在当前宏观政策框架中的重要性正逐步提升，后续政策端亦有发力空间，具体如合理拓宽可投资产范围、简化交易结构、完善REITs税务安排、提高发行审批效率、规范信息披露细节等，可助力公募REITs市场扩容、降低发行运营成本和投资分析门槛，从而提高REITs的投资配置价值。
因此，REITs产品在未来大有施展拳脚的潜力空间，从短期看，我们认为应当持续完善投资者准入和信息披露机制，加强投资者关系建设；中长期维度关注税收安排的优化可能，以及加强管理人能力建设。我们认为合理的税收安排仍将是REITs立足之本，通过REITs独立立法正式确立REITs税收安排有利于REITs产品的健康长远发展。
图表：2001年来美国持有REITs家庭比例近翻倍
资料来源：NAREIT，SCF，EBRI，American National Census，MorningStar，中金公司研究部
图表：美国REITs市场投资者结构
资料来源：S&P Global Market Intelligence，Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2019年12月
中高风险产品：股票权益基金
股票基金：被动指数类基金与QDII基金有望成为下一个爆发点
股票市场作为最广为大众熟知与参与的市场之一，以之作为主要投资标的的股票基金，几乎是随着基金业一起发展起来。尤其是公募基金行业，从1998年第一家公募基金管理公司成立，在随后几年内，公募基金公司的产品几乎都是股票基金（股票型基金与偏股型基金）。因此一定程度上，国内股票基金产品的发展历程可以从基金业发展中可见一斑。
►产品定义与发展历程
按产品发行方式，股票基金产品可以分为公募基金与私募基金。这两类基金除了在募资对象、投资约束、披露规则等维度上不同，在市场发展历程上也有明显差异。
公募股票基金相比正规的私募股票基金发展起步较早。1997年11月，国务院证券委会员批准颁布《证券投资基金管理暂行办法》，同年后不久中国证监会发布《关于申请设立基金管理公司有关问题的通知》、《关于申请设立证券投资基金有关问题的通知》，进一步优化了基金运作的细节。1998年3月5日，国泰基金管理公司成立，为我国第一家公募基金。次日，南方基金管理公司成立。1998年3月27日，南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了规模约为20亿的两只封闭式基金——基金开元和基金金泰，由此拉开了我国证券投资基金试点的序幕。1998年全年我国共设立了6家基金管理公司，1999年又有4家新的基金管理公司成立。这10家基金管理公司成为我国第一批规范的公募基金管理公司，也被称为“老十家”。在公募基金业发展的前几年，主要产品均是股票基金，2006-2007年股票市场迎来一波牛市，公募股票基金迎来第一波迅速扩容，从2006年初的2000亿远出头迅速发展到2007年末的基金3万亿元，但随着2008年股灾，公募股票基金规模随之缩水。随后一直到2019年之前，虽然公募股票基金的数量在不断上升，整体规模基本稳定在3万亿元以下波动。直到2019-2021年，公募股票基金规模迎来第二轮爆发扩容，截止2022年中，整体规模已经长期稳定在7万亿元水平，基金个数已逾5000。
私募股票基金虽然早在20世纪90年代已有相关产品，但在2014年之前，均是以信托、券商资管或者基金子公司通道来发行。直到2014年2月，基金业协会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，8月《私募投资基金监督管理暂行办法》出台后，私募基金才正式走上规范化道路。也是在这样的背景下，私募股票基金个数在2014与2015年出现井喷式增长，增长率分别达到120%与137%。而2016年强监管政策陆续出台后，私募股票基金个数的增速不再像之前那么夸张，后续每年私募股票基金基本维持20%-30%左右的增长速度。2021年私募股票基金数量已破十万，2022年中继续上升至11.8万只。
图表：公募股票基金规模近几年迅速扩容
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2022.06.30
图表：私募股票基金个数不断增长
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部，注：数据截至2022.06.30
►产品特征
按照股票基金投资中，产品允许偏离基准的约束程度，可以将股票基金划分为主动权益基金与被动指数基金。
- 主动权益基金，其产品策略按其投资风格包括成长股投资策略、价值股投资策略、均衡选股策略；按投资主题则可分为金融地产选股产品、科技选股产品、消费选股产品、医药选股产品、周期选股产品、工业制造选股产品、以及行业主题轮动策略产品等。主题类基金在2015年后迅速发展，目前规模占主动权益基金整体近4成左右。主动权益类基金产品目标均是通过对仓位择时、风格判断、个股优选等方式达到基金资产升值目的，由于股票市场不仅本身收益波动较大，内部不同个股的表现差异也很可观，因此该类产品在风险特征上显现出非常明显的“高风险、高回报”特征。
- 指数增强基金，其产品运作方式特征是对基准指数进行有效跟踪的基础上，通过主动管理获取alpha收益，从而实现超越指数的投资回报。因此该类产品收益整体由两部分共同决定：基准指数本身的beta收益与主动管理带来的alpha超额收益。指数增强基金产品特征随着发行主体不同也有所差异：公募产品的优势在于门槛较低、持仓透明、流动性好，劣势在于策略单一、超额收益相对不高；私募产品的优势在于策略多元化、模型迭代快、超额收益较高，劣势在于业绩提成较高、流动性一般、投资门槛较高。按底层标的指数类型来看，我国指数增强产品中沪深300、中证500指数增强等宽基类产品长期占主导，不过行业主题与SmartBeta类占比在近年有所提升。
- 被动指数基金，其产品形式为通过完全复制或者抽样复制等方式，实现跟踪复制某个指数收益的目的。因此该类基金往往被当作配置工具使用。按基金类型，被动指数基金可以分为ETF基金与非ETF基金；按跟踪指数类型，被动指数股票基金可分为宽基类、行业主题类、SmartBeta类、跨境类产品。行业主题类内部则可以根据不同主题进一步细分。我国被动指数基金产品中当前整体还是以宽基类产品与行业主题类指数为主，跨境类产品占比不断提升，而SmartBeta类产品一直相对较少。
►投资者结构
不同类型股票基金的投资者结构有明显差异，但同类型股票基金内部投资者结构较为稳定清晰。主动权益基金主要以个人投资者为主，大部分时期个人投资者占比在80%左右。而2015年股票市场牛市期间，大量个人资金受情绪驱动直接进入股票市场，该段期间主动权益基金的个人投资者暂时地降到了60%以下水平。
指数类股票基金由于更多地体现指数beta收益，更多地被投资者作为配置工具使用，因此相对主动权益产品，指数类股票基金中机构投资者占比明显更高，从2012年起，指数类股票基金产品的机构投资者占比基本都维持在40%-50%区间。
图表：公募主动权益基金以个人投资者为主体
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：公募指数类型基金投资者结构相对均衡
资料来源：Wind，中金公司研究部
►产品展望
股票基金作为高风险高收益产品，借由基金经理的专业管理能力，一直是有较高风险偏好需求的投资者的首选之一。这也是我国主动权益基金规模显著高于指数类产品的原因之一。目前我国指数类股票基金占比截止2022年中不超过25%。而作为参照，美国本土被动权益基金占比从2005年以来稳步抬升，到2021年末被动权益占比已逾35%，且仍然保持继续上升的趋势。美国市场出现这样该现象的一个主要原因在于其成熟市场中的指数本身收益率就较为强劲，主动基金管理者想做出超越市场指数本身的超额收益较为困难，因此跟踪高beta收益指数，同时成本更低的被动产品越来越收欢迎。而相对而言，中国股票市场历史上长期有效性尚未达到成熟市场水平，故而很多基金管理者可以相对指数做出丰厚的超额收益。但考虑到目前中国股票市场不断开放、完善与成熟，我们预计未来通过主动管理做出大量超额收益将越来越困难，被动指数类基金产品的重要性有望进一步提升。
图表：美国本土主动与被动权益基金占比
资料来源：ICI，中金公司研究部
图表：中国本土主动与被动权益基金占比
资料来源：Wind，中金公司研究部
除了被动指数类产品，投资海外权益市场的QDII基金业或能成为下一个爆发点。无论机构投资者或个人投资者，在高风险、高收益特征的权益基金中，想有效提高整体组合收益风险比的一个简单方式是分散化投资，由于同一个市场内部的股票本身具有较大的相关性，通过在组合中引入海外资产则能有效达到分散投资的目的。可以看到美国主动权益基金中投资海外资产的产品比例基本一直稳定在30%左右，而我国投资海外权益资产的QDII产品从2010年至今在公募权益基金的占比一直在4%以下。随着国内公募基金市场进一步扩容，居民资管需求进一步提升，能满足海外投资需求的QDII产品或能成为公募权益市场又一个爆发点。而实际上，从2021年开始QDII权益产品的占比已经开始稳定且迅速的提升，综合考虑跨境类被动指数产品在近几年不断破新高的规模占比，进一步印证了国内不断涌现的海外资产投资需求。
图表：美国主动权益基金中投资海外资产的产品占比稳定在3成左右
资料来源：ICI，中金公司研究部
图表：中国QDII在权益基金产品中占比较低，但近期迅速上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
高风险产品：另类投资产品
股权投资产品：短期或有压力，投新投绿产品未来发展空间广阔
►产品定义与发展历程
股权投资产品是融通初创/成长期创新企业与资金方的投资枢纽。股权投资产品主要包括私募股权投资基金、创业投资基金、及私募股权和创投类FOF等；其中，私募股权投资基金指投资包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股（含上市公司定向增发、大宗交易、协议转让等）、可转换为普通股的有限和可转换债等的私募基金，创业投资基金则主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金[5]。从投资端看，私募股权和创投基金主要投资于未上市的、初创/成长期创新企业，通过一级股权投资满足企业融资需求；从资金端看，私募股权和创投基金的资金来源包括高净值个人、企业、资管计划及社保/养老金/政府资金等长期资金，可有效满足资金方长期投资和多元化配置需求。
新旧动能转换及居民财富积累下、股权投资产品迎来快速发展。一方面，股权投资产品更关注成长性、创新性及潜在投资回报，且较长存续期允许其具备较高的风险容忍度，较适宜为创新度较高、潜在风险较大但长期空间广阔的企业提供融资，且专业的私募股权管理人还可帮助企业优化公司治理和发展战略、帮助其完成改制重组和上市计划等，是经济新旧动能转换时推动创新企业发展的重要资金来源。回溯我国股权投资行业发展，第一批风险投资机构就是为支持科技技术改革而在政府支持下成立的。另一方面，股权投资产品由于具备与其他资产较低的相关性、更长的产品存续期、及不确定性带来的潜在高回报，是居民资产积累及配置拐点下更多高净值和长期资金的配置之选。自1985年我国股权投资市场起步以来，股权投资基金规模扩张明显；据基金业协会数据，截至2020年末，私募股权及创业投资基金规模达11.64万亿元。
图表：股权投资产品是融通初创/成长期创新企业与资金方的投资枢纽
资料来源：中金公司研究部
我国私募股权基金行业可分为1985-2004年的探索起步期、2004-2013年的快速发展期、2013年至今的规范发展期。
1985-2004年：政策引导下、以风投为主的股权投资产品渐起。1985年，中共中央发布《关于科学技术改革的决定》、首次提及创业投资；同年，我国首家风投机构——中创公司成立。随后，在政策引导下，中央和地方政府陆续批准设立了多家风投机构。1998年后，《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》、《关于建立我国风险投资机制的若干意见》等政策出台，为股权投资行业的发展做出了初步制度安排。在此背景下，更多国企、外资、民营资本开始进入市场，风投机构数量由1998年的53家增至2003年的233家[6]。但由于市场不完善、退出机制不健全等，这一阶段股权投资市场整体发展缓慢[7]。
2004-2013年：制度及基础设施进一步完善、股权投资产品迎来迅速增长。这一发展阶段又可进一步分为2004-07年的外资主导阶段和2007-13年的本土崛起阶段。1）外资主导阶段：2004年中小板开板，股权投资产品退出渠道有所拓宽。更加完善的法规制度与可观的投资回报带动更多国内外资本流入中国股权投资市场，凯雷、红杉、黑石、KKR等国际PE机构纷纷建立中国基金。2）本土崛起阶段：2008年证监宣布适度扩大券商直接投资业务试点范围，同年全国社保基金获准投资于经批准的产业基金和股权投资基金，拓宽了股权投资产品的本土募资渠道。本土人民币股权投资产品迎来快速发展。据清科可得数据，我国人民币基金募资额由2010年的1,161亿元增至2013年的1,803亿元、CAGR为16%，对应募资额占比由45%增至72%。
2013年至今：统一监管时代，股权产品规模迅速增长，资管新规后进一步规范化发展。据清科数据，2013-2017年，我国股权投资基金募资额由2,515亿元增至1.8万亿元、对应CAGR达63%。2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）发布，明确资管产品仅可一层嵌套，并对通道、资金池、期限错配进行明确限制。股权投资市场面临阶段性调整，但以科创板设立、创业板注册制改革、北交所设立为代表的退出渠道进一步拓宽，为股权投资产品的长期发展提供了有效支撑。
图表：我国股权投资产品募资额时间序列
资料来源：清科研究，中金公司研究部
图表：我国股权投资产品募资额币种分布
资料来源：清科研究，中金公司研究部
►产品结构
就产品策略而言，股权投资产品可分为一般私募股权投资基金（成长型）、创业投资基金、房地产基金、基础设施基金、并购基金、FOF基金等5。近年来，受以《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》为代表的政策推动，创业投资基金规模及占比增长明显快于整体行业、投早趋势明显，2017-2020年创投基金规模CAGR达38.15%（vs.股权投资基金整体CAGR 20.4%）、创投基金募资额占比由2017年的15%增至2021年的30%；此外，成长型私募股权基金规模保持稳步增长，FOF基金的增速亦较快，地产基金、基础设施基金、并购基金的增长相对偏缓。就投资行业而言，科技、消费、医药等战略新兴行业逐渐成为近年来的投资重点（合计投资金额占比由2017年的34.7%增至2020年的47.2%）。
图表：已备案股权投资基金规模分布
资料来源：中国证券投资基金业协会《中国私募股权投资基金行业发展报告（2021）》，中金公司研究部
图表：股权投资产品募资额分布（按产品策略）
资料来源：清科研究，中金公司研究部
►产品展望
展望股权投资产品未来发展，我们认为短期或仍有阶段性压力，中长期伴随资金来源、投资策略、及退出渠道多元化，以投新投绿为代表的股权投资产品发展空间广阔。短期来看，我们预计疫情影响、市场波动及经济增速下行等影响下，股权投资市场募资难问题或仍存在，以成长策略为代表的产品投资节奏或有所放缓，管理人层面竞争加剧，同时境外IPO市场承压下、产品退出进展或低于预期。但中长期维度来看，我们预计政策引导下股权投资产品资金来源趋于多元化、长期化，伴随经济转型发展，股权投资产品市场空间广阔、投向趋向投新投绿，同时全面注册制及私募股权份额转让试点等政策推进下、退出渠道进一步多元化，有望为股权投资产品的长期发展提供支撑；其中，以S基金和市场化母基金为代表的产品或迎结构性发展机遇。